“医药一哥”恒瑞医药的业绩重回上升通道。
8月18日晚间，$恒瑞医药(600276)$发布2023年上半年业绩报告。上半年，公司实现营收111.68亿元，同比增长9.19%；归属于母公司的净利润23.08亿元，同比增长8.91%。继一季度营收和净利润恢复正增长之后，业绩保持上升。
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自2000年登陆上交所，恒瑞医药以仿制药业务托底，在此后的20年时间里，业绩一路飙升，最高市值逼近6000亿元，跻身全球头部医药企业的行列。
但是2020年以后，恒瑞医药连续两年业绩持续下滑，股价从最高点的96.78元/股，跌至40元/股以下，市值已不到2500亿。
恒瑞医药副总经理兼全球研发总裁张连山坦言，“面对医保谈判所带来的部分销售收入收缩的难题，企业发展确实如履薄冰。创新药研发与商业化并不能一蹴而就，企业会经历艰难的过渡期，这是一个持久过程，需要时间和耐心。”
这一次，投资人恐怕等不起了！
创新的代价，沉重且漫长
“对传统药厂来说，我们没有创新基础，需要下决心，在制度、理念上改变和对研发进行真金白银的投入。”张连山说。
近年来，恒瑞医药面临的最大矛盾之一，就是青黄不接。创新药的销售额增长，无法对冲仿制药销售额的急剧下滑。
虽然头顶“医药一哥”的光环，恒瑞医药本质上仍然是一家仿制药为底色的药企，仿制药占比远超50%。
对恒瑞医药而言，上半年的一个可喜变化是，创新药临床价值凸显，驱动收入增长。报告期内，公司创新药收入达49.62亿元（含税）。
作为从仿制药向创新药转型的传统药企，公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，同时在自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、疼痛管理、神经系统疾病、眼科、核药等领域也进行了广泛布局。
今年上半年，恒瑞医药共有阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑三款创新药获批上市，已上市自研创新药增至13款、合作引进创新药2款。临床方面，恒瑞共将6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。
诚然，这些都是未来恒瑞医药重拾业绩升势的引擎，但它不仅需要一支具备早期研发、转化医学、临床开发等全面能力的研发团队，同样需要巨额的研发费用进行“投喂”。
目前，恒瑞在连云港、上海、美国和欧洲等地设立14个研发中心，全球研发团队达5000余人。其中，博士600余人，硕士超过2000人。2023届校招期间，恒瑞吸纳了1000余名应届毕业生加入公司，其中一半为硕博士，知名学府及“海归”毕业生占比近15%。
2023年上半年，恒瑞医药的实际研发投入约30.58亿，同比增长5.12%；其中，7.27亿作了资本化处理，23.31亿作了费用化处理。
从2000年上市以来到2021年，恒瑞医药在研发支出会计处理上都非常审慎，即100%费用化处理，被认为是“盈利质量最高的药企”，博得无数投资者的口碑。但是，当恒瑞医药开始“随大流”，这一切也一去不复返了。
与此同时，自古创新多歧路。如果说医药投资充满了风险，那么创新药投资则是难上加难。这是一个由技术驱动的赛道，很容易出现投入与产出不成比例的情况。
“通常新药研发需5-10年时间，因此我们的布局也要针对5-10年后的情况。”最近这三年，山博士重点抓的是项目布局管理，张连山说：“总的来说，我们是以临床需求为主导，结合市场需求来评估一款创新药物值不值得投入研发。”
整体上看，目前恒瑞医药虽然创新药数量不低，但缺乏具备核心竞争力的“王牌”产品。结合年报数据，2022年恒瑞医药整体创新药销售收入81.16亿元，平均单款创新药销售收入6.24亿元。其竞争对手百济神州目前只有3款获批上市的创新药，平均单款创新药销售收入28.27亿元，远高于恒瑞。
如何消化各种不利影响？
7月的最后一天，一场闪崩突袭了“药茅”，市值一日缩水285亿。按此前披露的股民数据（58.55万户）来算，相当于人均蒸发4.87万元。下跌的势头至今还在延续。
反腐的背景下，医药企业的销售费成了市场关注的重点。上半年，恒瑞医药销售费用高达36.78亿，占收入比重的33%；同比增长12.61%，快于收入和利润的增速。
其中，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用20.19亿元，职工薪酬与福利12.45亿元，差旅办公费、会务费3.77亿元，股权激励费用3480.28万元。
政策的利民，股市的利空。恒瑞医药业绩的“陨落”也是因为政策。
集采之下，仿制药盈利空间骤降，而恒瑞医药的绝大部分利润恰恰来自于仿制药业务。再加上PD-1行业的过分内卷，创新药业务难以达到预期，导致公司营收与净利润开始背离。
据统计，自2018年以来，恒瑞医药涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅超过70%，妥妥的“灵魂砍价”。
半年报显示，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显。但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片，因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少5.78亿元。
目前，恒瑞医药仿制药板块的水分还未完全挤干。市场担心，麻醉药板块的吸入用七氟烷、酒石酸布托啡诺注射液，以及造影剂板块的碘佛醇注射这三个大单品极有可能在近年纳入集采，将成为较大利空因素。
8月18日晚间，国家医保局网站公布了通过2023国家医保目录初审的药物名单，有390个药品拿到了今年国谈的“准考证”。
在最卷的PD-1之争里，国产F4——百济的替雷利珠单抗、恒瑞的卡瑞利珠单抗、信达的信迪利单抗、君实的特瑞普利单抗，均以“药品目录内2通过”形式审查，也意味着，他们都将携各自尚未纳入医保的PD-1新适应证奔赴考场。
遥想2020年时，卡瑞利珠单抗狂卖47亿元，是当之无愧的“大哥”。如今，已被昔日小弟赶超。据IQVIA数据，2022年下半年，在PD-(L)1份额排名中，卡瑞利珠单抗已经下滑至第三位。不仅不敌替雷利珠单抗，甚至被信迪利单抗拉下了马。
客观来说，恒瑞依然是一家非常厉害的企业，能够在关键时刻押注创新药，也足见其魄力。但创新药研发属于资金、成本、风险三高的重密集型工作，这是一项综合实力比拼。
如今，行业新秀辈出，并将“超越恒瑞”为奋斗目标，恒瑞医药“一哥”的地位还能守住多久？
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